عوائد سندات الخزانة الأمريكية تقترب من اختبار 4.8 percent وسط تحذيرات المحللين من مخاطر تمتد عبر مختلف الأصول

تواجه أسواق الديون السيادية في United States اختباراً تقنياً حاسماً مع اقتراب عوائد سندات الخزانة المرجعية من 4.8 percent، وهو مستوى رئيسي تحذر شركة البحوث الاستثمارية Miller Tabak من أنه قد يثير اضطرابات واسعة النطاق عبر أصول المخاطر إذا تم تجاوزه بشكل مستمر. ويعكس الضغط التصاعدي على تكاليف الاقتراض الحكومي بيئة تتسم بعجز متواصل في الميزانية الفيدرالية، وعرض مكثف في مزادات سندات الخزانة، وتغير التوقعات بشأن السياسة النقدية طويلة الأجل. ويحذر المحللون الماليون من أنه إذا تجاوزت العوائد طويلة الأجل هذا الحد بشكل حاسم، فإن التداعيات الناجمة عن ذلك قد تفيض لتقوض استقرار تقييمات الأسهم، وتوسع الفوارق الائتمانية للشركات، وترفع تكاليف الاقتراض الاستهلاكي عبر المشهد المالي العالمي.

## حقائق رئيسية - حددت شركة الاستثمار Miller Tabak مستوى 4.8 percent كحاجز مقاومة حاسم لعوائد سندات الخزانة الأمريكية، محذرة من أن اختراقه المستمر يهدد بالتأثير سلباً على فئات الأصول الأوسع. - تتحرك عوائد السندات السيادية الأمريكية المرجعية بشكل عكسي مع الأسعار، حيث ترتفع عندما يفشل طلب المستثمرين في مواكبة الحجم المتزايد لإصدارات الديون الحكومية. - يؤدي الارتفاع المستمر في العوائد طويلة الأجل إلى زيادة تكاليف الاقتراض مباشرة للمستهلكين والشركات، لا سيما من خلال ارتفاع أسعار الفائدة الثابتة على الرهن العقاري ومعدلات إعادة تمويل الشركات. - تجاوز إجمالي الدين العام الفيدرالي في U.S. مبلغ $34 trillion في عام 2024، مما زاد من تركيز السوق على نفقات الفائدة الفيدرالية والاستدامة المالية طويلة الأجل. - تسببت قفزة العوائد السابقة نحو مستوى 5.0 percent في October 2023 في تراجعات ملحوظة في مؤشرات الأسهم الرئيسية وترافق ذلك مع تشديد الأوضاع المالية العامة.

## ماذا حدث وفقاً لتقارير أعدتها Lee Ying Shan، أصدرت شركة الاستشارات المالية Miller Tabak تحذيراً للمستثمرين من أن عوائد سندات الخزانة الأمريكية المرجعية تختبر مستوى 4.8 percent، وهو حد تقني ونفسي قد يغير ديناميكيات السوق الأوسع إذا تم كسره. وأشارت الشركة إلى أن التحرك المستمر فوق هذا المستوى يهدد بالتسبب في مشاكل كبيرة لفئات الأصول البديلة، بما في ذلك الأسهم، وسندات الشركات، والأصول العقارية.

ويأتي التصاعد نحو 4.8 percent وسط تحولات مستمرة في عرض السندات السيادية والطلب عليها. فقد حافظت U.S. Department of the Treasury على أحجام مزادات مرتفعة لتمويل عجز الإنفاق الحكومي، مما يضع ضغطاً مستمراً على نظام المتعاملين الأوليين وأسواق الديون الثانوية. في الوقت نفسه، تغيرت قاعدة المستثمرين التي تستوعب هذا الدين؛ إذ أبطأ المشترون التقليديون غير الحساسين للسعر—مثل البنوك المركزية الأجنبية التي تدير احتياطيات النقد الأجنبي والبنوك التجارية المحلية التي تعدل مخصصات رأس المال التنظيمي—مشترياتهم مقارنة بإجمالي أحجام الإصدارات.

ونتيجة لذلك، بات المستثمرون الخواص ومناظرو الأصول المؤسسية الحساسون للسعر يحددون السعر الحدي للديون السيادية الأمريكية. وللاستيعاب مبيعات الديون الأولية المتزايدة، طالب هؤلاء المستثمرون بعلاوة أجل أعلى—وهي التعويض الإضافي المطلوب للسيطرة على الديون الحكومية طويلة الأجل بدلاً من تدوير الأوراق المالية قصيرة الأجل. وقد دفعت هذه الديناميكية العوائد للارتفاع عبر الآجال الطويلة لمنحنى العائد، مما جعل أدوات الخزانة لأجل 10-year و 30-year تقترب بشكل وثيق من المستويات الفنية الحاسمة، بما في ذلك مستوى 4.8 percent الذي سلطت Miller Tabak الضوء عليه.

## لماذا يحمل هذا أهمية يحمل الاختراق المستمر لمستوى 4.8 percent في عوائد سندات الخزانة قنوات انتقال مباشرة إلى الاقتصاد الحقيقي وأسواق رأس المال الأوسع. ففي أسواق الأسهم، يمثل العائد على سندات الخزانة لأجل 10-year سعر الفائدة الخالي من المخاطر الأساسي المستخدم في نماذج تقييم التدفقات النقدية المخصومة. وعندما يرتفع هذا السعر، يتم خصم أرباح الشركات المستقبلية بمعامل أعلى، مما يقلل من القيمة الحالية الصافية للأسهم—ولا سيما شركات التكنولوجيا ذات النمو العالي التي تتركز أرباحها في المستقبل البعيد.

وفي أسواق الديون، تتبع تكاليف اقتراض الائتمان للشركات عوائد السندات السيادية بدقة. فالشركات التي تسعى لإعادة تمويل سنداتها القائمة أو إصدار ديون جديدة يجب أن تقدم هامشاً فوق سندات الخزانة المرجعية. ويمكن لنسبة العائد الأساسي لسندات الخزانة التي تتجاوز 4.8 percent، إلى جانب الاتساع المحتمل في الفوارق الائتمانية، أن ترفع بشكل كبير مصاريف الفوائد للمقترضين من الشركات الذين يواجهون استحقاقات ديون قادمة. وتواجه الشركات ذات المديونية العالية والشركات ذات رأس المال الصغير التي تعتمد على الديون ذات الفائدة المتغيرة المخاطر الأعلى المتمثلة في ضغط الهوامش وتخفيض التصنيفات الائتمانية.

وترتبط التمويلات الاستهلاكية بشكل مماثل بالعوائد السيادية. ففي قطاع الإسكان، تتداول أسعار الفائدة الثابتة على الرهن العقاري لأجل 30-year في United States تاريخياً بهامش يتراوح تقريباً بين 1.5 و 3.0 نقطة مئوية فوق عائد سندات الخزانة لأجل 10-year. ويؤدي استقرار عائد سندات الخزانة عند 4.8 percent أو فوقه إلى رفع أسعار الرهن العقاري القياسية إلى ما يتجاوز 7.5 percent، مما يزيد من إضعاف معاملات العقارات السكنية، والقدرة على تحمل تكاليف السكن، ونشاط البناء.

وعلى المستوى الحكومي، تؤدي العوائد الأعلى إلى تفاقم عجز الميزانية الفيدرالية. فمع استحقاق الديون القديمة ذات الكوبونات المنخفضة، يتعين على الخزانة إعادة إصدار أوراق مالية بأسعار السوق الحالية. وقد أصبح صافي الإنفاق على الفوائد على الدين الفيدرالي بالفعل أحد أسرع القطاعات نمواً في الميزانية الفيدرالية، مما يزاحم الأولويات المالية الاختيارية ويزيد من قلق السوق بشأن مسارات الديون الهيكلية طويلة الأجل.

## الخلفية التاريخية شهدت أسواق السندات السيادية تحولاً هيكلياً عميقاً منذ بيئة العوائد المنخفضة التاريخية التي ميزت فترة ما بعد الأزمة المالية لعام 2008 والاستجابة لجائحة 2020. ولأكثر من عقد من الزمان، انخرطت البنوك المركزية الكبرى في عمليات شراء أصول واسعة النطاق—المعروفة باسم التيسير الكمي Quantitative Easing—والتي خفضت العوائد طويلة الأجل اصطناعياً عن طريق سحب تريليونات الدولارات من السندات الحكومية من التداول العام.

وانعكست هذه الديناميكية عندما بدأت البنوك المركزية حملات تشديد نقدي صارمة لمكافحة التضخم المرتفع. وإلى جانب رفع أسعار الفائدة الرئيسية قصيرة الأجل، بدأ Federal Reserve التضييق الكمي Quantitative Tightening، مما سمح لعشرات المليارات من الدولارات من سندات الخزانة والأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري بالخروج من ميزانيته العمومية شهرياً دون إعادة استثمار. وأدت هذه العملية إلى نقل عبء استيعاب مبيعات الديون الفيدرالية غير المسبوقة بالكامل إلى السوق المفتوحة الخاصة.

واتسعت البيئة المالية في الوقت نفسه. وتثير بيانات Congressional Budget Office إلى أنه من المتوقع أن يتراوح عجز الميزانية الفيدرالية الأمريكية بين 5 percent و 7 percent من الناتج المحلي الإجمالي سنوياً خلال العقد القادم، وهي مستويات لم تشهدها البلاد تاريخياً إلا في فترات الركود الاقتصادي الكبير أو التوسعات العسكرية إبان الحروب. وتجاوز إجمالي الدين الوطني $34 trillion في أوائل عام 2024، مما زاد من حساسية السوق لحجم مزادات الديون التي يجريها مكتب الخدمة المالية التابع لـ Treasury Department.

ويشير المشاركون في السوق كلياً إلى أحداث خريف عام 2023 كنقطة مرجعية لأوضاع السوق الحالية. ففي October 2023، دفعت المخاوف الشديدة بشأن العرض عائد سندات الخزانة المرجعي لأجل 10-year إلى الارتفاع لفترة وجيزة فوق 5.0 percent للمرة الأولى منذ July 2007. وأدت هذه القفزة المفاجئة إلى موجة بيع استمرت لعدة أسابيع في مؤشر S&P 500، ورفعت متوسط أسعار الفائدة الثابتة على الرهن العقاري لأجل 30-year نحو 7.9 percent، ودعت Treasury Department إلى تعديل أحجام مزاداتها الفصلية نحو الديون ذات الآجال الأقصر لتهدئة تقلبات السوق.

## ردود الفعل في حين لا تعلّق المؤسسات السياساتية الرسمية عادةً على مستويات مستهدفة تقنية يومية محددة في السوق، يعبر مديرو الأصول المؤسسيون واستراتيجيو Wall Street عن قلق متزايد بشأن تقلبات الدخل الثابت. وتشير التقارير إلى أن مديري محافظ الدخل الثابت قاموا بتعديل مدة المحافظ، بنقل رأس المال إلى أذون الخزانة قصيرة الأجل لتثبيت عوائد مرتفعة دون تعريض المحافظ للخسائر الرأسمالية المرتبطة بانخفاض أسعار السندات طويلة الأجل.

وينصح استراتيجيو أسواق الأسهم عملاءهم بشكل متزايد بالتركيز على الشركات عالية الجودة ذات الميزانيات العمومية القوية، والاحتياطيات النقدية العالية، والاحتياجات الدنيا لإعادة التمويل على المدى القريب، مشيرين صراحةً إلى عوائد السندات المرتفعة كعامل معاكس لقطاعات الأسهم المضاربة أو المعتمِدة بشدة على الديون.

وفي المنتديات السياسية الحكومية، تواجه Department of the Treasury ضغوطاً متواصلة بشأن استراتيجيات إدارة الديون الخاصة بها. ويحلل المشاركون في الأسواق المالية بانتظام إعلانات إعادة التمويل الفصلية الصادرة عن الخزانة لمعرفة الإشارات حول كيفية اعتزام مكتب إدارة الديون موازنة الإصدارات بين أذون الخزانة قصيرة الأجل والسندات متوسطة وطويلة الأجل لمنع اضطرابات المزادات.

## ما لا نعرفه بعد تبقى أسئلة حاسمة معلقة بشأن كيفية استجابة الأسواق والمؤسسات السياساتية إذا اخترقت عوائد سندات الخزانة مستوى 4.8 percent بوضوح.

أولاً، يظل من غير المؤكد ما إذا كان طلب الشراء المؤسسي عند الهبوط سيتشكل عند 4.8 percent لكبح المزيد من توسع العائد، أم إن الاختراق سيطلق أوامر بيع آلية وتداولات قائمة على الزخم تسرع ارتفاع العوائد نحو ذروة 5.0 percent المسجلة في أواخر عام 2023 أو تتجاوزها.

ثانياً، يظل الحد الدقيق الذي قد تجبر عنده زيادات العائد Federal Reserve على تعديل سياسة ميزانيته العمومية غير معروف. وبينما يؤكد البنك المركزي أن السياسة النقدية تسترشد بتكليفات التضخم والتوظيف، فإن نقص السيولة الحاد في السوق أو اختلال كفاءة مزادات الديون قد يجبر المسؤولين على إبطاء أو تعليق التضييق الكمي Quantitative Tightening في وقت أقرب مما هو مخطط له حالياً.

ثالثاً، يظل مدى تدخل المشترين الأجانب في أسواق الديون الأمريكية مع ارتفاع العوائد غير واضح. إذ يواجه المستثمرون المؤسسيون في اليابان وأوروبا بيئات عوائد محلية متغيرة وتكاليف التحوط من تقلبات العملة، مما يجعل صافي طلبهم على سندات الخزانة الأمريكية متغيراً رئيسياً غير مؤكد في معادلات العرض والطلب على الديون العالمية.

## ما يجب مراقبته ينبغي للمستثمرين والاقتصاديين مراقبة عدة مؤشرات محددة لتتبع ما إذا كانت الضغوط المالية ستدفع عوائد سندات الخزانة إلى التجاوز الحاسم لمستوى 4.8 percent:

- نتائج مزادات Treasury Department: ستوفر المزادات القادمة للسندات لأجل 10-year و 30-year بيانات واضحة عن طلب المستثمرين من خلال مؤشرات مثل نسب التغطية (bid-to-cover)، ومعدلات استيعاب المتعاملين الأوليين، ونتائج المزادات. - إعلانات إعادة التمويل الفصلية: ستظهر التحديثات الدورية للخزانة والتي تفصل مزيج إصدارات الديون عبر مختلف الآجال ما إذا كان مديرو الديون يتحولون بالإصدارات نحو الأذون قصيرة الأجل لإدارة الضغوط في الجزء الطويل من السوق. - تحديثات الميزانية العمومية لـ Federal Reserve: ستظهر النشرات الإحصائية الأسبوعية الصادرة عن Federal Reserve الوتيرة المستمرة لتقليص سندات الخزانة والانكماش الإجمالي لميزانية البنك المركزي العمومية. - الفوارق الائتمانية للشركات: تتبع الفوارق المعدلة بخيارات الاستدعاء (Option-Adjusted Spreads) لمؤشرات الشركات ذات الدرجة الاستثمارية والعائد العالي مقارنة بسندات الخزانة المرجعية سيكشف عما إذا كانت تقلبات السندات الحكومية تزعزع استقرار أسواق الائتمان الأوسع. - بيانات الاقتصاد الكلي الصادرة: ستحدد مؤشرات التضخم الرئيسية، بما في ذلك Consumer Price Index ومؤشر أسعار Personal Consumption Expenditures، إلى جانب تقارير سوق العمل الشهرية، التوقعات الأساسية لأسعار الفائدة.

يعتمد هذا التقرير على تقارير أصلية نشرتها Lee Ying Shan تتعلق بتحليلات السوق وتحذيرات عتبة العوائد الصادرة عن Miller Tabak.