Los rendimientos del Tesoro de EE. UU. se acercan a la prueba del 4.8 por ciento mientras los analistas advierten sobre el riesgo transversal de activos

Los mercados de deuda soberana de Estados Unidos enfrentan una prueba técnica crítica a medida que los rendimientos de los bonos del Tesoro de referencia se acercan al 4.8 por ciento, un umbral clave que la firma de investigación de inversiones Miller Tabak advierte que podría desencadenar una alteración generalizada en los activos de riesgo si se supera de manera sostenida. La presión al alza sobre los costos de endeudamiento del gobierno refleja un entorno marcado por déficits presupuestarios federales persistentes, una gran oferta en las subastas de bonos del Tesoro y expectativas cambiantes respecto a la política monetaria a largo plazo. Los analistas financieros advierten que si los rendimientos a largo plazo rompen decisivamente este límite, el efecto de contagio resultante podría desestabilizar las valoraciones de la renta variable, ampliar los diferenciales de crédito corporativo y elevar aún más los costos de endeudamiento de los consumidores en todo el panorama financiero global.

## Key facts - La firma de inversión Miller Tabak identificó el 4.8 por ciento como un nivel de resistencia crítico para los rendimientos del Tesoro de EE. UU., advirtiendo que una ruptura sostenida corre el riesgo de propagarse a clases de activos más amplias. - Los rendimientos de los bonos soberanos de referencia de EE. UU. se mueven de manera inversa a los precios, aumentando cuando la demanda de los inversores no logra igualar el creciente volumen de emisión de deuda pública. - Un aumento sostenido en los rendimientos a largo plazo incrementa directamente los costos de endeudamiento para consumidores y empresas, particularmente a través de tasas hipotecarias fijas más altas y tasas de refinanciación corporativa. - La deuda pública federal total de EE. UU. superó los $34 trillion en 2024, lo que amplificó la atención del mercado en los gastos federales por intereses y la sostenibilidad fiscal a largo plazo. - Un repunte previo de los rendimientos hacia la marca del 5.0 por ciento en octubre de 2023 provocó retrocesos notables en los principales índices bursátiles y endureció las condiciones financieras generales.

## What happened Según la información publicada por Lee Ying Shan, la firma de asesoría financiera Miller Tabak emitió una advertencia a los inversores indicando que los rendimientos de referencia del Tesoro de EE. UU. están poniendo a prueba la marca del 4.8 por ciento, un límite técnico y psicológico que podría alterar las dinámicas del mercado general si se rompe. La firma señaló que un movimiento sostenido por encima de este umbral amenaza con generar problemas significativos para clases de activos alternativos, incluidas la renta variable, los bonos corporativos y los activos inmobiliarios.

La escalada hacia el 4.8 por ciento se produce en medio de continuos cambios en la oferta y la demanda de bonos soberanos. El Departamento del Tesoro de EE. UU. ha mantenido volúmenes de subasta elevados para financiar los déficits de gasto público, ejerciendo una presión continua sobre el sistema de creadores de mercado primarios (primary dealers) y los mercados secundarios de deuda. Al mismo tiempo, la base de inversores que absorbe esta deuda ha cambiado. Los compradores tradicionales insensibles al precio —como los bancos centrales extranjeros que gestionan reservas de divisas y los bancos comerciales nacionales que ajustan las asignaciones de capital regulatorio— han desacelerado sus compras en relación con los volúmenes totales de emisión.

Como resultado, los inversores privados sensibles al precio y los gestores de activos institucionales dictan ahora el precio marginal de la deuda soberana de EE. UU. Para absorber las crecientes ventas de deuda primaria, estos inversores han exigido una prima de término más alta —la compensación adicional requerida para mantener deuda pública a largo plazo en lugar de renovar títulos a corto plazo—. Esta dinámica ha impulsado al alza los rendimientos a lo largo del tramo largo de la curva, llevando a los instrumentos del Tesoro a 10 y 30 años a una estrecha proximidad con niveles técnicos críticos, incluida la referencia del 4.8 por ciento destacada por Miller Tabak.

## Why it matters Una ruptura sostenida del nivel del 4.8 por ciento en los rendimientos del Tesoro conlleva canales de transmisión directa hacia la economía real y los mercados de capitales en general. En los mercados de renta variable, el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años sirve como la tasa libre de riesgo fundamental utilizada en los modelos de valoración de flujo de caja descontado. Cuando esta tasa sube, las ganancias corporativas futuras se descuentan a un factor más alto, lo que reduce el valor presente neto de las acciones, especialmente de las empresas tecnológicas de alto crecimiento cuyas ganancias se concentran en un futuro lejano.

En los mercados de deuda, los costos de endeudamiento del crédito corporativo siguen de cerca los rendimientos de los bonos soberanos. Las empresas que buscan refinanciar bonos existentes o emitir nueva deuda deben ofrecer un diferencial (spread) por encima de los bonos del Tesoro de referencia. Un rendimiento base del Tesoro por encima del 4.8 por ciento, combinado con una posible ampliación del diferencial de crédito, podría aumentar significativamente los gastos por intereses para los prestatarios corporativos que enfrentan próximos vencimientos. Las empresas altamente apalancadas y las de pequeña capitalización que dependen de deuda a tasa variable enfrentan el mayor riesgo de compresión de márgenes y rebajas en las calificaciones crediticias.

La financiación al consumo está vinculada de manera similar a los rendimientos soberanos. En el sector inmobiliario, las tasas hipotecarias fijas a 30 años en Estados Unidos cotizan históricamente con un diferencial de aproximadamente 1.5 a 3.0 puntos porcentuales por encima del rendimiento del Tesoro a 10 años. Un rendimiento del Tesoro sostenido en o por encima del 4.8 por ciento eleva las tasas hipotecarias estándar bastante por encima del 7.5 por ciento, desacelerando aún más las transacciones inmobiliarias residenciales, la asequibilidad de la vivienda y la actividad de construcción.

A nivel gubernamental, los rendimientos más altos agravan el déficit fiscal federal. A medida que vence la deuda más antigua y de bajo cupón, el Tesoro debe reemitir títulos a las tasas de mercado actuales. El gasto neto por intereses de la deuda federal ya se ha convertido en una de las categorías de más rápido crecimiento en el presupuesto federal, desplazando prioridades fiscales discrecionales y aumentando la ansiedad del mercado con respecto a las trayectorias estructurales de la deuda a largo plazo.

## The background Los mercados de bonos soberanos han experimentado un profundo cambio de régimen estructural desde el entorno histórico de bajos rendimientos que caracterizó a la crisis financiera posterior a 2008 y la respuesta a la pandemia de 2020. Durante más de una década, los principales bancos centrales realizaron compras de activos a gran escala (comúnmente conocidas como Quantitative Easing o flexibilización cuantitativa), lo que redujo artificialmente los rendimientos a largo plazo al retirar billones de dólares en bonos gubernamentales de la circulación pública.

Esa dinámica se invirtió cuando los bancos centrales lanzaron agresivas campañas de endurecimiento monetario para combatir la elevada inflación. Además de subir las tasas de interés oficiales a corto plazo, la Reserva Federal inició el Quantitative Tightening (endurecimiento cuantitativo), permitiendo que decenas de miles de millones de dólares en bonos del Tesoro y valores respaldados por hipotecas de agencias salieran de su balance cada mes sin reinversión. Este proceso trasladó por completo la carga de absorber ventas de deuda federal sin precedentes al mercado abierto privado.

El panorama fiscal se ha ampliado simultáneamente. Los datos de la Congressional Budget Office indican que se proyecta que el déficit presupuestario federal de EE. UU. oscile entre el 5 por ciento y el 7 por ciento del Producto Interno Bruto anualmente durante la próxima década, niveles históricamente no vistos fuera de grandes recesiones económicas o expansiones en tiempos de guerra. La deuda nacional total superó los $34 trillion a principios de 2024, lo que aumentó la sensibilidad del mercado al volumen de subastas de deuda realizadas por la Bureau of the Fiscal Service del Departamento del Tesoro.

Los participantes del mercado señalan con frecuencia los acontecimientos del otoño de 2023 como un punto de referencia para las condiciones actuales del mercado. En octubre de 2023, las intensas preocupaciones sobre la oferta impulsaron brevemente el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años de referencia por encima del 5.0 por ciento por primera vez desde julio de 2007. El repentino repunte provocó una ola de ventas de varias semanas en el índice S&P 500, elevó las tasas promedio de las hipotecas fijas a 30 años hacia el 7.9 por ciento y llevó al Departamento del Tesoro a ajustar el tamaño de sus subastas trimestrales hacia deuda de menor duración para calmar la volatilidad del mercado.

## Reaction Si bien las instituciones oficiales de política no suelen comentar sobre niveles objetivo técnicos diarios específicos en el mercado, los gestores de activos institucionales y los estrategas de Wall Street han expresado una creciente preocupación por la volatilidad de la renta fija. Según se informa, los gestores de carteras de renta fija han ajustado la duración de sus carteras, trasladando capital a letras del Tesoro a corto plazo para asegurar altos rendimientos sin exponer sus carteras a las pérdidas de capital asociadas a la caída de los precios de los bonos a largo plazo.

Los estrategas del mercado de renta variable aconsejan cada vez más a sus clientes que se centren en empresas de alta calidad con balances sólidos, elevadas reservas de efectivo y mínimas necesidades de refinanciación a corto plazo, citando explícitamente los elevados rendimientos de los bonos como un viento en contra para los sectores de renta variable especulativos o altamente dependientes de la deuda.

En los foros de política gubernamental, el Departamento del Tesoro enfrenta una presión continua respecto a sus estrategias de gestión de la deuda. Los participantes de los mercados financieros analizan habitualmente los Quarterly Refunding Announcements del Tesoro en busca de señales sobre cómo la oficina de gestión de la deuda tiene intención de equilibrar la emisión entre letras del Tesoro a corto plazo y pagarés y bonos a más largo plazo para evitar alteraciones en las subastas.

## What we don't know yet Siguen existiendo preguntas abiertas fundamentales sobre cómo responderían los mercados y las instituciones políticas si los rendimientos del Tesoro rompen claramente por encima de la marca del 4.8 por ciento.

En primer lugar, sigue siendo incierto si surgirá una demanda institucional de compra en caídas (buy-the-dip) en el 4.8 por ciento para limitar una mayor expansión del rendimiento, o si una ruptura desencadenaría órdenes de venta automatizadas y operaciones de impulso que aceleren los rendimientos hacia o más allá del pico del 5.0 por ciento visto a finales de 2023.

En segundo lugar, se desconoce el umbral preciso en el que los aumentos de rendimiento obligarían a la Reserva Federal a ajustar su política de balance. Si bien el banco central sostiene que la política monetaria se guía por los mandatos de inflación y empleo, una iliquidez severa del mercado o subastas de deuda disfuncionales podrían obligar a los funcionarios a frenar o suspender el Quantitative Tightening antes de lo planificado actualmente.

En tercer lugar, sigue sin estar claro hasta qué punto los compradores extranjeros intervendrán en los mercados de deuda de EE. UU. a medida que aumenten los rendimientos. Los inversores institucionales de Japón y Europa enfrentan entornos cambiantes de rendimiento interno y costos de cobertura de divisas, lo que convierte a su demanda neta de bonos del Tesoro de EE. UU. en una importante variable no verificada en las ecuaciones globales de oferta y demanda de deuda.

## What to watch Los inversores y economistas deberían vigilar varios indicadores específicos para dar seguimiento a si las presiones fiscales impulsan los rendimientos del Tesoro decisivamente por encima del 4.8 por ciento:

- Resultados de las subastas del Departamento del Tesoro: Las próximas subastas de pagarés a 10 años y bonos a 30 años proporcionarán datos claros sobre la demanda de los inversores a través de métricas como la ratio de cobertura de ofertas (bid-to-cover), las tasas de absorción de los creadores de mercado primarios y las subastas con cola (tailing auctions). - Anuncios trimestrales de refinanciación (Quarterly Refunding Announcements): Las actualizaciones periódicas del Tesoro que detallan la mezcla de emisión de deuda entre varios vencimientos mostrarán si los gestores de deuda están desplazando la emisión hacia letras de menor duración para gestionar la tensión en el tramo largo del mercado. - Actualizaciones del balance de la Reserva Federal: Los informes estadísticos semanales de la Reserva Federal mostrarán el ritmo continuo de reducción de bonos del Tesoro y la contracción general del balance del banco central. - Diferenciales de crédito corporativo: El seguimiento de los diferenciales ajustados por opciones (Option-Adjusted Spreads) en índices corporativos de grado de inversión y de alto rendimiento en relación con los bonos del Tesoro de referencia revelará si la volatilidad de los bonos gubernamentales está desestabilizando mercados de crédito más amplios. - Publicaciones de datos macroeconómicos: Los indicadores clave de inflación, incluidos el Índice de Precios al Consumidor (Consumer Price Index) y el índice de precios de Gastos de Consumo Personal (Personal Consumption Expenditures), junto con los informes mensuales del mercado laboral, dictarán las expectativas de tasas de interés de referencia.

Este informe se basa en la cobertura original publicada por Lee Ying Shan sobre el análisis de mercado y las advertencias de umbral de rendimiento emitidas por Miller Tabak.