Доходность казначейских облигаций США приближается к отметке 4.8 процента: аналитики предупреждают о рисках для различных классов активов

Рынки суверенного долга США сталкиваются с критическим техническим испытанием: доходность эталонных казначейских облигаций приближается к 4.8 процента. Инвестиционно-исследовательская фирма Miller Tabak предупреждает, что устойчивый пробой этого ключевого порога может спровоцировать масштабные сбои на рынке рисковых активов. Возрастающее давление на стоимость государственных заимствований отражает условия, характеризующиеся стойким дефицитом федерального бюджета, высоким объемом предложения на аукционах казначейских облигаций и меняющимися ожиданиями относительно долгосрочной денежно-кредитной политики. Финансовые аналитики предупреждают: если долгосрочная доходность уверенно преодолеет этот рубеж, последующие негативные эффекты могут дестабилизировать оценку акций, расширить корпоративные кредитные спреды и еще больше увеличить стоимость потребительских кредитов по всему миру.

## Ключевые факты - Инвестиционная фирма Miller Tabak определила 4.8 процента как критический уровень сопротивления для доходности казначейских облигаций США, предупредив, что его устойчивое пробитие грозит негативными последствиями для более широких классов активов. - Доходность эталонных суверенных облигаций США движется обратно пропорционально их ценам, увеличиваясь, когда спрос инвесторов не успевает за растущим объемом выпуска государственного долга. - Устойчивый рост долгосрочной доходности напрямую ведет к удорожанию заимствований для потребителей и бизнеса, в частности через повышение ставок по ипотеке с фиксированной ставкой и ставок корпоративного рефинансирования. - Общий федеральный государственный долг США превысил $34 трлн в 2024 году, усилив внимание рынка к федеральным расходам на выплату процентов и долгосрочной бюджетной устойчивости. - Предыдущий скачок доходности к отметке 5.0 процента в октябре 2023 года вызвал заметный откат основных фондовых индексов и привел к ужесточению общих финансовых условий.

## Что произошло Согласно репортажу Lee Ying Shan, финансово-консалтинговая фирма Miller Tabak направила инвесторам предупреждение о том, что доходность эталонных казначейских облигаций США тестирует отметку 4.8 процента — технический и психологический рубеж, прорыв которого может изменить динамику рынка в целом. Фирма отметила, что устойчивое движение выше этого порога грозит создать серьезные проблемы для альтернативных классов активов, включая акции, корпоративные облигации и недвижимость.

Рост доходности в направлении 4.8 процента происходит на фоне продолжающихся изменений в соотношении спроса и предложения на суверенные облигации. Министерство финансов США (U.S. Department of the Treasury) сохраняет высокие объемы аукционов для финансирования дефицита государственных расходов, оказывая постоянное давление на систему первичных дилеров и вторичные рынки долга. В то же время структура инвесторов, поглощающих этот долг, изменилась. Традиционные покупатели, нечувствительные к ценам, такие как иностранные центральные банки, управляющие валютными резервами, и внутренние коммерческие банки, регулирующие распределение нормативного капитала, замедлили покупки относительно общих объемов эмиссии.

В результате предельная цена суверенного долга США теперь определяется чувствительными к цене частными инвесторами и институциональными управляющими активами. Чтобы поглотить растущие объемы первичных продаж долга, эти инвесторы требуют более высокой премии за срок (term premium) — дополнительной компенсации за удержание долгосрочных государственных облигаций вместо пролонгации краткосрочных бумаг. Эта динамика толкнула доходности вверх по всему дальнему концу кривой, приблизив 10-летние и 30-летние казначейские инструменты вплотную к критическим техническим уровням, включая ориентир в 4.8 процента, выделенный Miller Tabak.

## Почему это важно Устойчивый прорыв уровня 4.8 процента по доходности казначейских облигаций имеет прямые каналы передачи воздействия на реальный сектор экономики и финансовые рынки в целом. На фондовых рынках доходность 10-летних казначейских облигаций служит базовой безрисковой ставкой, используемой в моделях оценки дисконтированных денежных потоков. При росте этой ставки будущая прибыль корпораций дисконтируется по более высокому коэффициенту, что снижает чистую приведенную стоимость акций — особенно высокоростных технологических компаний, чья прибыль сконцентрирована в отдаленном будущем.

На долговых рынках стоимость корпоративных заимствований тесно коррелирует с доходностью суверенных облигаций. Компании, стремящиеся рефинансировать существующие облигации или выпустить новый долг, должны предлагать спред к эталонным казначейским бумагам. Базовая доходность Treasuries выше 4.8 процента в сочетании с возможным расширением кредитных спредов может существенно увеличить процентные расходы корпоративных заемщиков, сталкивающихся с пиком погашения долгов в ближайшем будущем. Фирмы с высоким уровнем долговой нагрузки и компании с малой капитализацией, зависящие от долга с плавающей ставкой, подвергаются наибольшему риску сокращения маржинальности и снижения кредитных рейтингов.

Сфера потребительского финансирования аналогичным образом привязана к доходности суверенных бумаг. В жилищном секторе ставки по 30-летней фиксированной ипотеке в США исторически торгуются со спредом примерно от 1.5 до 3.0 процентного пункта над доходностью 10-летних казначейских облигаций. Устойчивая доходность казначейских бумаг на уровне 4.8 процента или выше поднимет стандартные ипотечные ставки далеко за пределы 7.5 процента, что еще сильнее сдержит сделки с жилой недвижимостью, доступность жилья и строительную активность.

На государственном уровне более высокая доходность усугубляет дефицит федерального бюджета. По мере погашения старого долга с низким купоном Минфин вынужден повторно выпускать бумаги по текущим рыночным ставкам. Чистые расходы на выплату процентов по федеральному долгу уже стали одной из самых быстрорастущих статей федерального бюджета, вытесняя дискреционные бюджетные приоритеты и усиливая обеспокоенность рынка по поводу долгосрочной структурной долговой траектории.

## Предыстория Рынки суверенных облигаций пережили глубокую структурную смену режима со времен исторически низкой доходности, характерной для периода после финансового кризиса 2008 года и ответных мер на пандемию 2020 года. На протяжении более десятилетия ведущие центральные банки осуществляли крупномасштабные покупки активов, известные как количественное смягчение (Quantitative Easing), что искусственно снижало долгосрочную доходность за счет изъятия триллионов долларов государственных облигаций из свободного обращения.

Эта динамика изменилась на противоположную, когда центральные банки начали кампании по агрессивному ужесточению денежно-кредитной политики для борьбы с высокой инфляцией. Помимо повышения краткосрочных ключевых ставок, Федеральная резервная система (Federal Reserve) запустила количественное ужесточение (Quantitative Tightening), позволяя десяткам миллиардов долларов в казначейских облигациях и агентских ипотечных ценных бумагах ежемесячно списываться с ее баланса без реинвестирования. Этот процесс полностью переложил бремя поглощения беспрецедентных объемов продаж федерального долга на частный открытый рынок.

Параллельно масштабы бюджетных расходов расширились. Данные Бюджетного управления Конгресса (Congressional Budget Office) показывают, что дефицит федерального бюджета США, по прогнозам, будет колебаться в пределах от 5 до 7 процентов от валового внутреннего продукта ежегодно в течение ближайшего десятилетия — уровни, которые исторически наблюдались только в периоды крупных экономических рецессий или военных действий. Общий государственный долг превысил $34 трлн в начале 2024 года, что увеличило чувствительность рынка к объему долговых аукционов, проводимых Бюро фискальной службы Министерства финансов (Bureau of the Fiscal Service).

Участники рынка часто ссылаются на события осени 2023 года как на ориентир для текущей рыночной ситуации. В октябре 2023 года сильные опасения по поводу объема предложения ненадолго подтолкнули доходность эталонных 10-летних казначейских облигаций выше 5.0 процента впервые с июля 2007 года. Внезапный скачок спровоцировал многонедельные распродажи индекса S&P 500, поднял средние ставки по 30-летней фиксированной ипотеке к 7.9 процента и заставил Министерство финансов скорректировать структуру квартальных аукционов в пользу более краткосрочного долга, чтобы сбить рыночную волатильность.

## Реакция Хотя официальные институты обычно не комментируют конкретные ежедневные технические целевые уровни на рынке, институциональные управляющие активами и стратеги с Уолл-стрит выражают растущую обеспокоенность волатильностью рынка облигаций. Как сообщается, портфельные управляющие инструментами с фиксированной доходностью скорректировали дюрацию портфелей, перенаправив капитал в краткосрочные казначейские векселя, чтобы зафиксировать высокую доходность, не подвергая портфели рискам убытков от падения цен долгосрочных облигаций.

Стратеги фондового рынка все чаще советуют клиентам сосредоточиться на качественных компаниях с сильными балансами, высокими денежными резервами и минимальными потребностями в рефинансировании в ближайшей перспективе, прямо ссылаясь на высокую доходность облигаций как на сдерживающий фактор для спекулятивных секторов или секторов с высокой долговой нагрузкой.

В государственных политических кругах Министерство финансов испытывает постоянное давление относительно своих стратегий управления долгом. Участники финансового рынка регулярно анализируют квартальные заявления о рефинансировании (Quarterly Refunding Announcements) Минфина в поисках сигналов о том, как ведомство намерено сбалансировать выпуск между краткосрочными казначейскими векселями и долгосрочными нотами и облигациями во избежание сбоев на аукционах.

## Что пока неизвестно Критически важные вопросы остаются открытыми относительно того, как рынки и регулирующие органы отреагируют, если доходность казначейских облигаций уверенно преодолеет отметку 4.8 процента.

Во-первых, остается неясным, появится ли институциональный спрос на покупку на просадках на уровне 4.8 процента, чтобы ограничить дальнейший рост доходности, или же прорыв спровоцирует автоматические ордера на продажу и импульсную торговлю, что ускорит рост доходности к пику в 5.0 процента, зафиксированному в конце 2023 года, или выше него.

Во-вторых, неизвестен точный порог, при котором рост доходности заставит Федеральную резервную систему скорректировать политику в отношении своего баланса. Хотя регулятор утверждает, что денежно-кредитная политика определяется мандатами по инфляции и занятости, острая нехватка ликвидности на рынке или проблемы с проведением долговых аукционов могут вынудить чиновников замедлить или приостановить количественное ужесточение раньше, чем планировалось изначально.

В-третьих, остается непонятным, в какой степени иностранные покупатели будут выходить на рынки долга США по мере роста доходности. Институциональные инвесторы в Японии и Европе сталкиваются с изменениями доходности на своих внутренних рынках и издержками на валютное хеджирование, что делает их чистый спрос на казначейские облигации США важнейшей неопределенной переменной в глобальном балансе спроса и предложения на долговом рынке.

## За чем следить Инвесторам и экономистам следует отслеживать несколько конкретных показателей, чтобы понять, толкает ли бюджетное давление доходность казначейских облигаций выше 4.8 процента:

- Результаты аукционов Министерства финансов: Предстоящие аукционы 10-летних нот и 30-летних облигаций предоставят четкие данные о спросе инвесторов с помощью таких показателей, как коэффициент покрытия заявок (bid-to-cover), показатели поглощения первичными дилерами и «хвосты» на аукционах (tailing auctions). - Квартальные заявления о рефинансировании (Quarterly Refunding Announcements): Периодические отчеты Минфина с подробной информацией о структуре выпуска долга по различным срокам погашения покажут, смещают ли управляющие долгом эмиссию в сторону краткосрочных векселей для снижения напряженности на дальнем конце кривой. - Обновления баланса Федеральной резервной системы: Еженедельные статистические релизы Федеральной резервной системы покажут текущие темпы сокращения казначейских бумаг на балансе и общее сжатие баланса центрального банка. - Корпоративные кредитные спреды: Отслеживание скорректированных на опцион спредов (Option-Adjusted Spreads) по корпоративным индексам инвестиционного и высокодоходного уровня относительно эталонных казначейских облигаций покажет, дестабилизирует ли волатильность гособлигаций более широкие кредитные рынки. - Публикации макроэкономических данных: Ключевые показатели инфляции, включая индекс потребительских цен (Consumer Price Index) и индекс цен расходов на личное потребление (Personal Consumption Expenditures price index), а также ежемесячные отчеты по рынку труда будут определять базовые ожидания по процентным ставкам.

Этот материал основан на оригинальном репортаже Lee Ying Shan касательно анализа рынка и предупреждений о порогах доходности, опубликованных Miller Tabak.