Les rendements des bons du Trésor américain proches du test des 4,8 %, les analystes préviennent d'un risque trans-actifs

Les marchés de la dette souveraine américaine font face à un test technique critique alors que les rendements de référence du Trésor approchent de 4,8 %, un seuil clé dont la société de recherche en investissement Miller Tabak prévient qu'il pourrait déclencher des perturbations généralisées sur l'ensemble des actifs à risque s'il était franchi de manière durable. La pression à la hausse sur les coûts d'emprunt de l'État reflète un environnement marqué par des déficits budgétaires fédéraux persistants, une offre massive d'adjudications d'obligations du Trésor et une évolution des attentes concernant la politique monétaire à long terme. Les analystes financiers avertissent que si les rendements à long terme dépassent nettement cette limite, la contagion qui en résulterait pourrait déstabiliser les valorisations boursières, élargir les écarts de crédit des entreprises et accroître encore les coûts d'emprunt des consommateurs dans le paysage financier mondial.

## Faits marquants - La société d'investissement Miller Tabak a identifié le seuil de 4,8 % comme un niveau de résistance critique pour les rendements du Trésor américain, prévenant qu'un franchissement durable risquerait de se propager à d'autres classes d'actifs. - Les rendements des obligations souveraines américaines de référence évoluent en sens inverse des prix, augmentant lorsque la demande des investisseurs ne suffit pas à absorber le volume croissant d'émissions de dette publique. - Une hausse durable des rendements à long terme augmente directement les coûts d'emprunt pour les consommateurs et les entreprises, notamment par le biais de taux hypothécaires à taux fixe et de taux de refinancement des entreprises plus élevés. - La dette publique fédérale totale des États-Unis a dépassé 34 000 milliards de dollars en 2024, accentuant l'attention du marché sur les dépenses d'intérêts fédérales et la viabilité budgétaire à long terme. - Une précédente poussée des rendements vers la barre des 5,0 % en octobre 2023 avait provoqué des replis notables des principaux indices boursiers et durci l'ensemble des conditions financières.

## Ce qui s'est passé Selon les informations de Lee Ying Shan, la société de conseil financier Miller Tabak a émis un avertissement aux investisseurs indiquant que les rendements de référence du Trésor américain testent la barre des 4,8 %, une frontière technique et psychologique qui pourrait modifier la dynamique globale du marché si elle venait à être franchie. La société a noté qu'un mouvement durable au-dessus de ce seuil menace de poser des problèmes significatifs pour d'autres classes d'actifs, notamment les actions, les obligations d'entreprises et les actifs immobiliers.

L'escalade vers les 4,8 % intervient dans un contexte de mutations continues de l'offre et de la demande d'obligations souveraines. Le département du Trésor des États-Unis a maintenu des volumes d'adjudication élevés pour financer les déficits budgétaires du gouvernement, exerçant une pression continue sur le système des spécialistes en valeurs du Trésor (primary dealers) et sur les marchés secondaires de la dette. Dans le même temps, la base d'investisseurs absorbant cette dette s'est modifiée. Les acheteurs traditionnels insensibles aux prix — tels que les banques centrales étrangères gérant leurs réserves de change et les banques commerciales nationales ajustant leurs allocations de fonds propres réglementaires — ont ralenti leurs achats par rapport aux volumes totaux émis.

En conséquence, les investisseurs privés sensibles aux prix et les gestionnaires d'actifs institutionnels dictent désormais le prix marginal de la dette souveraine américaine. Pour absorber les ventes croissantes sur le marché primaire de la dette, ces investisseurs ont exigé une prime de terme plus élevée — la compensation supplémentaire requise pour détenir de la dette publique à long terme plutôt que de renouveler des titres à court terme. Cette dynamique a tiré les rendements vers le haut sur la partie longue de la courbe, rapprochant les titres du Trésor à 10 et 30 ans de niveaux graphiques critiques, notamment la référence des 4,8 % soulignée par Miller Tabak.

## Pourquoi c'est important Un franchissement durable du niveau de 4,8 % des rendements du Trésor comporte des canaux de transmission directs vers l'économie réelle et les marchés de capitaux dans leur ensemble. Sur les marchés actions, le rendement de l'obligation du Trésor à 10 ans sert de taux sans risque fondamental utilisé dans les modèles de valorisation par actualisation des flux de trésorerie. Lorsque ce taux augmente, les bénéfices futurs des entreprises sont actualisés à un taux plus élevé, réduisant la valeur nette actuelle des actions — en particulier celles des entreprises technologiques à forte croissance dont les bénéfices sont concentrés dans un avenir lointain.

Sur les marchés de la dette, les coûts d'emprunt des entreprises suivent de près les rendements des obligations souveraines. Les entreprises cherchant à refinancer des obligations existantes ou à émettre de la nouvelle dette doivent offrir un écart (spread) par rapport aux bons du Trésor de référence. Un rendement du Trésor de référence supérieur à 4,8 %, combiné à un élargissement potentiel des écarts de crédit, pourrait accroître considérablement les charges d'intérêts des entreprises emprunteuses confrontées à d'importantes échéances de dette à venir. Les sociétés très endettées et les petites capitalisations dépendant d'une dette à taux variable courent le risque le plus élevé de compression de leurs marges et de dégradation de leur notation financière.

Le crédit aux particuliers est tout aussi lié aux rendements souverains. Dans le secteur immobilier, les taux hypothécaires fixes à 30 ans aux États-Unis s'étalent historiquement avec une marge d'environ 1,5 à 3,0 points de pourcentage au-dessus du rendement du Trésor à 10 ans. Un rendement du Trésor se maintenant à 4,8 % ou plus porte les taux hypothécaires classiques bien au-delà de 7,5 %, freinant encore les transactions immobilières résidentielles, l'accessibilité au logement et l'activité de construction.

Au niveau gouvernemental, des rendements plus élevés aggravent le déficit budgétaire fédéral. À mesure que les titres plus anciens à faible coupon arrivent à échéance, le Trésor doit réémettre des titres aux taux actuels du marché. Les dépenses nettes d'intérêts sur la dette fédérale sont déjà devenues l'un des postes budgétaires à la croissance la plus rapide, évincant les priorités budgétaires discrétionnaires et accentuant l'inquiétude des marchés quant aux trajectoires structurelles de la dette à long terme.

## Contexte Les marchés des obligations souveraines ont connu un changement de régime structurel profond depuis l'environnement historique de faibles rendements qui caractérisait l'après-crise financière de 2008 et la réponse à la pandémie de 2020. Pendant plus d'une décennie, les principales banques centrales se sont engagées dans des achats d'actifs à grande échelle — communément appelés assouplissement quantitatif (Quantitative Easing) — qui ont artificiellement abaissé les rendements à long terme en retirant des milliers de milliards de dollars d'obligations d'État de la circulation publique.

Cette dynamique s'est inversée lorsque les banques centrales ont lancé des campagnes de resserrement monétaire agressif pour combattre une inflation élevée. En plus de relever leurs taux directeurs à court terme, la Réserve fédérale a initié un resserrement quantitatif (Quantitative Tightening), laissant chaque mois des dizaines de milliards de dollars de bons du Trésor et de titres adossés à des créances hypothécaires d'agences sortir de son bilan sans réinvestissement. Ce processus a transféré l'intégralité de la charge d'absorption des ventes sans précédent de dette fédérale sur le marché libre privé.

Le paysage budgétaire s'est simultanément élargi. Les données du Congressional Budget Office indiquent que le déficit budgétaire fédéral américain devrait osciller entre 5 % et 7 % du produit intérieur brut par an au cours de la prochaine décennie, des niveaux historiquement inédits en dehors des grandes récessions économiques ou des périodes d'effort de guerre. La dette nationale totale a dépassé 34 000 milliards de dollars au début de l'année 2024, augmentant la sensibilité du marché au volume des adjudications de dette réalisées par le Bureau of the Fiscal Service du département du Trésor.

Les intervenants de marché citent fréquemment les événements de l'automne 2023 comme point de référence pour les conditions actuelles du marché. En octobre 2023, de vives inquiétudes concernant l'offre ont brièvement poussé le rendement du Trésor à 10 ans de référence au-dessus de 5,0 % pour la première fois depuis juillet 2007. Cette hausse soudaine a déclenché une vague de ventes de plusieurs semaines sur l'indice S&P 500, a porté les taux hypothécaires fixes moyens à 30 ans vers 7,9 % et a incité le département du Trésor à ajuster la taille de ses adjudications trimestrielles au profit de titres à plus courte échéance afin de calmer la volatilité des marchés.

## Réactions Bien que les institutions officielles ne commentent généralement pas les niveaux cibles techniques quotidiens du marché, les gestionnaires d'actifs institutionnels et les stratégistes de Wall Street ont exprimé une inquiétude croissante face à la volatilité des marchés obligataires. Les gestionnaires de portefeuilles obligataires auraient ajusté la durée de leurs portefeuilles, réorientant les capitaux vers des bons du Trésor à court terme afin de verrouiller des rendements élevés sans exposer leurs portefeuilles aux pertes en capital associées à la baisse des prix des obligations à long terme.

Les stratégistes du marché actions conseillent de plus en plus à leurs clients de se concentrer sur des entreprises de qualité dotées de bilans solides, de réserves de trésorerie élevées et de besoins de refinancement à court terme minimaux, citant explicitement la hausse des rendements obligataires comme un vent contraire pour les secteurs boursiers spéculatifs ou fortement dépendants de l'endettement.

Dans les instances décisionnelles publiques, le département du Trésor fait face à une pression continue concernant ses stratégies de gestion de la dette. Les acteurs des marchés financiers analysent régulièrement les annonces trimestrielles de refinancement du Trésor (Quarterly Refunding Announcements) pour déceler des signaux sur la manière dont le bureau de gestion de la dette entend équilibrer les émissions entre les bons du Trésor à court terme et les obligations à plus long terme afin d'éviter toute perturbation lors des adjudications.

## Ce que l'on ignore encore Des questions cruciales restent ouvertes quant à la manière dont les marchés et les institutions réagiraient si les rendements du Trésor franchissaient nettement la barre des 4,8 %.

Premièrement, on ignore si une demande acheteuse institutionnelle (« buy-the-dip ») émergera au niveau de 4,8 % pour plafonner une nouvelle hausse des rendements, ou si un franchissement déclencherait des ordres de vente automatisés et du suivi de tendance accélérant les rendements vers ou au-delà du sommet de 5,0 % observé fin 2023.

Deuxièmement, le seuil précis auquel la hausse des rendements forcerait la Réserve fédérale à ajuster la politique de son bilan demeure inconnu. Alors que la banque centrale maintient que sa politique monétaire est guidée par ses mandats en matière d'inflation et d'emploi, une grave illiquidité du marché ou des dysfonctionnements lors des adjudications de dette pourraient contraindre les responsables à ralentir ou suspendre le resserrement quantitatif plus tôt que prévu.

Troisièmement, la mesure dans laquelle les acheteurs étrangers interviendront sur le marché de la dette américaine à mesure que les rendements augmentent reste incertaine. Les investisseurs institutionnels au Japon et en Europe font face à des évolutions de leurs rendements nationaux et aux coûts de couverture de change, faisant de leur demande nette en bons du Trésor américain une variable incertaine majeure dans l'équation globale de l'offre et de la demande de dette.

## Les éléments à surveiller Les investisseurs et les économistes devraient surveiller plusieurs indicateurs spécifiques pour déterminer si les pressions budgétaires poussent les rendements du Trésor nettement au-dessus de 4,8 % :

- Résultats des adjudications du département du Trésor : les prochaines adjudications de titres à 10 ans et d'obligations à 30 ans fourniront des données claires sur la demande des investisseurs grâce à des indicateurs tels que le ratio de couverture (bid-to-cover), le taux d'absorption par les spécialistes en valeurs du Trésor et l'écart d'adjudication (tail). - Annonces trimestrielles de refinancement : les mises à jour périodiques du Trésor détaillant la répartition des émissions de dette selon les échéances indiqueront si les gestionnaires de la dette réorientent les émissions vers des titres à plus courte durée pour gérer le stress sur le segment long. - Mises à jour du bilan de la Réserve fédérale : les publications statistiques hebdomadaires de la Réserve fédérale montreront le rythme actuel de réduction des titres du Trésor et la contraction globale du bilan de la banque centrale. - Écarts de crédit aux entreprises : le suivi des écarts ajustés des options (Option-Adjusted Spreads) sur les indices d'entreprises de qualité d'investissement (investment grade) et à haut rendement (high yield) par rapport aux bons du Trésor de référence révélera si la volatilité des obligations d'État déstabilise l'ensemble des marchés du crédit. - Publications de données macroéconomiques : les indicateurs clés de l'inflation, notamment l'indice des prix à la consommation (Consumer Price Index) et l'indice des prix des dépenses de consommation personnelle (Personal Consumption Expenditures), ainsi que les rapports mensuels sur le marché de l'emploi, dicteront les attentes concernant les taux d'intérêt de référence.

Ce rapport s'appuie sur des informations originales publiées par Lee Ying Shan concernant l'analyse de marché et les avertissements sur les seuils de rendement émis par Miller Tabak.