Rendimentos dos Treasuries dos EUA se aproximam de teste de 4,8% enquanto analistas alertam para risco entre classes de ativos

Os mercados de dívida soberana dos Estados Unidos enfrentam um teste técnico crítico à medida que os rendimentos dos Treasuries de referência se aproximam de 4,8%, um limite crucial que a empresa de pesquisa de investimentos Miller Tabak alerta que pode desencadear uma perturbação generalizada nos ativos de risco se for ultrapassado de forma sustentada. A pressão de alta sobre os custos de empréstimos do governo reflete um ambiente marcado por déficits orçamentários federais persistentes, forte oferta de leilões de títulos do Treasury e mudanças nas expectativas em relação à política monetária de longo prazo. Analistas financeiros alertam que, se os rendimentos de longo prazo ultrapassarem decisivamente esse limite, o impacto decorrente poderá desestabilizar as avaliações de ações, alargar os spreads de crédito corporativo e elevar ainda mais os custos de empréstimos ao consumidor em todo o cenário financeiro global.

## Key facts - A empresa de investimentos Miller Tabak identificou 4,8% como um nível de resistência crítico para os rendimentos dos Treasuries dos EUA, alertando que uma violação sustentada corre o risco de se espalhar para classes de ativos mais amplas. - Os rendimentos dos títulos soberanos de referência dos EUA movem-se inversamente aos preços, subindo quando a demanda dos investidores não acompanha o volume crescente de emissão de dívida governamental. - Um aumento sustentado nos rendimentos de longo prazo aumenta diretamente os custos de empréstimos para consumidores e empresas, particularmente por meio de taxas de hipoteca fixas mais altas e taxas de refinanciamento corporativo. - A dívida pública federal total dos EUA ultrapassou US$ 34 trilhões em 2024, amplificando o foco do mercado nas despesas com juros federais e na sustentabilidade fiscal de longo prazo. - Um salto anterior nos rendimentos em direção à marca de 5,0% em outubro de 2023 causou fortes recuos nos principais índices de ações e enrijeceu as condições financeiras gerais.

## What happened De acordo com reportagem de Lee Ying Shan, a empresa de assessoria financeira Miller Tabak emitiu um alerta aos investidores de que os rendimentos dos Treasuries de referência dos EUA estão testando a marca de 4,8%, uma barreira técnica e psicológica que pode alterar dinâmicas de mercado mais amplas se for rompida. A empresa observou que um movimento sustentado acima desse limite ameaça gerar problemas significativos para classes de ativos alternativas, incluindo ações, títulos corporativos e ativos imobiliários.

A escalada em direção a 4,8% ocorre em meio a mudanças contínuas na oferta e demanda de títulos soberanos. O Departamento do Tesouro dos EUA tem mantido volumes elevados de leilões para financiar déficits de gastos governamentais, exercendo pressão contínua sobre o sistema de primary dealers e os mercados secundários de dívida. Ao mesmo tempo, a base de investidores que absorve essa dívida mudou. Compradores tradicionais insensíveis ao preço — como bancos centrais estrangeiros que gerenciam reservas cambiais e bancos comerciais domésticos que ajustam alocações de capital regulatório — desaceleraram suas compras em relação aos volumes totais de emissão.

Como resultado, investidores privados sensíveis ao preço e gestores de ativos institucionais agora ditam o preço marginal da dívida soberana dos EUA. Para absorver as crescentes vendas primárias de dívida, esses investidores têm exigido um prêmio de termo (term premium) mais alto — a compensação extra exigida para manter dívida governamental de longo prazo em vez de rolar papéis de curto prazo. Essa dinâmica impulsionou os rendimentos na ponta longa da curva, aproximando os títulos do Treasury de 10 e 30 anos de níveis gráficos críticos, incluindo a marca de referência de 4,8% destacada pela Miller Tabak.

## Why it matters Uma violação sustentada do nível de 4,8% nos rendimentos dos Treasuries traz canais de transmissão diretos para a economia real e para os mercados de capitais em geral. Nos mercados de ações, o rendimento do título do Treasury de 10 anos serve como a taxa livre de risco fundamental usada em modelos de avaliação de fluxo de caixa descontado. Quando essa taxa sobe, os lucros corporativos futuros são descontados a um fator mais alto, reduzindo o valor presente líquido das ações — particularmente empresas de tecnologia de alto crescimento, cujos lucros estão concentrados no futuro distante.

Nos mercados de dívida, os custos de empréstimo de crédito corporativo acompanham de perto os rendimentos dos títulos soberanos. Empresas que buscam refinanciar títulos existentes ou emitir nova dívida devem oferecer um spread acima dos Treasuries de referência. Um rendimento base do Treasury acima de 4,8%, combinado com o potencial alargamento do spread de crédito, pode aumentar significativamente as despesas com juros para tomadores corporativos que enfrentam vencimentos próximos. Empresas altamente alavancadas e companhias de pequena capitalização (small-caps) que dependem de dívida a taxa flutuante enfrentam o maior risco de compressão de margem e rebaixamento de nota de crédito (downgrades).

As finanças do consumidor estão similarmente atreladas aos rendimentos soberanos. No setor imobiliário, as taxas de hipoteca fixa de 30 anos nos Estados Unidos historicamente negociam com um spread de aproximadamente 1,5 a 3,0 pontos percentuais acima do rendimento do Treasury de 10 anos. Um rendimento do Treasury sustentado em ou acima de 4,8% eleva as taxas de hipoteca padrão para bem além de 7,5%, enfraquecendo ainda mais as transações imobiliárias residenciais, a acessibilidade à moradia e a atividade de construção.

No nível governamental, rendimentos mais altos agravam o déficit fiscal federal. À medida que a dívida mais antiga e de cupom baixo vence, o Tesouro precisa reemitir papéis às taxas de mercado atuais. Os gastos líquidos com juros sobre a dívida federal já se tornaram uma das categorias de maior crescimento no orçamento federal, espremendo prioridades fiscais discricionárias e aumentando a ansiedade do mercado quanto às trajetórias estruturais da dívida no longo prazo.

## The background Os mercados de títulos soberanos passaram por uma profunda mudança de regime estrutural desde o ambiente histórico de baixos rendimentos que caracterizou o período pós-crise financeira de 2008 e a resposta à pandemia em 2020. Por mais de uma década, os principais bancos centrais realizaram Compras de Ativos em Grande Escala — comumente conhecidas como Quantitative Easing —, o que reduziu artificialmente os rendimentos de longo prazo ao retirar trilhões de dólares em títulos governamentais da circulação pública.

Essa dinâmica se inverteu quando os bancos centrais lançaram campanhas agressivas de aperto monetário para combater a inflação elevada. Além de elevar as taxas básicas de juros de curto prazo, o Federal Reserve iniciou o Quantitative Tightening, permitindo que dezenas de bilhões de dólares em Treasuries e títulos hipotecários de agências saíssem de seu balanço patrimonial a cada mês sem reinvestimento. Esse processo transferiu o fardo de absorver vendas sem precedentes de dívida federal inteiramente para o mercado aberto privado.

Dados do Congressional Budget Office indicam que o déficit orçamentário federal dos EUA deve oscilar entre 5% e 7% do Produto Interno Bruto anualmente ao longo da próxima década, níveis historicamente não vistos fora de grandes recessões econômicas ou expansões em tempos de guerra. A dívida nacional total ultrapassou US$ 34 trilhões no início de 2024, aumentando a sensibilidade do mercado ao volume de leilões de dívida realizados pelo Bureau of the Fiscal Service do Departamento do Tesouro.

Os participantes do mercado frequentemente apontam os eventos do outono de 2023 como ponto de referência para as condições atuais do mercado. Em outubro de 2023, preocupações intensas com a oferta empurraram temporariamente o rendimento do Treasury de referência de 10 anos acima de 5,0% pela primeira vez desde julho de 2007. A disparada repentina desencadeou uma onda de vendas de várias semanas no índice S&P 500, elevou as taxas médias de hipoteca fixa de 30 anos para perto de 7,9% e levou o Departamento do Tesouro a ajustar o tamanho de seus leilões trimestrais em direção a títulos de menor duração para conter a volatilidade do mercado.

## Reaction Embora as instituições oficiais de política econômica não costumem comentar sobre níveis de metas técnicas diárias específicas no mercado, gestores de ativos institucionais e estrategistas de Wall Street têm expressado crescente preocupação com a volatilidade da renda fixa. Gestores de carteiras de renda fixa teriam ajustado a duração (duration) dos portfólios, migrando capital para Treasury bills de curto prazo para garantir altos rendimentos sem expor as carteiras a perdas de capital associadas à queda nos preços dos títulos de longo prazo.

Estrategistas do mercado de ações estão aconselhando cada vez mais os clientes a se concentrem em empresas de alta qualidade com balanços sólidos, altas reservas de caixa e necessidades mínimas de refinanciamento no curto prazo, citando explicitamente os altos rendimentos dos títulos como um vento contrário para setores acionários especulativos ou altamente dependentes de dívida.

Em fóruns de políticas governamentais, o Departamento do Tesouro enfrenta pressão contínua em relação às suas estratégias de gestão da dívida. Participantes do mercado financeiro analisam rotineiramente os Anúncios Trimestrais de Refinanciamento (Quarterly Refunding Announcements) do Tesouro em busca de sinais sobre como o órgão de gestão da dívida pretende equilibrar as emissões entre Treasury bills de curto prazo e papéis de médio e longo prazo (notes e bonds) para evitar perturbações nos leilões.

## What we don't know yet Questões abertas decisivas permanecem sobre como os mercados e as instituições de política econômica responderiam se os rendimentos dos Treasuries ultrapassassem claramente a marca de 4,8%.

Primeiro, permanece incerto se a demanda institucional de compra na baixa ("buy-the-dip") surgirá em 4,8% para limitar uma expansão adicional dos rendimentos, ou se uma violação desencadearia ordens de venda automatizadas e operações de tendência (momentum trading) que acelerem os rendimentos em direção ou para além do pico de 5,0% visto no final de 2023.

Segundo, o limite preciso no qual os aumentos de rendimento forçariam o Federal Reserve a ajustar sua política de balanço patrimonial permanece desconhecido. Embora o banco central reitere que a política monetária é guiada por mandatos de inflação e emprego, uma iliquidez severa no mercado ou leilões de dívida disfuncionais poderiam obrigar as autoridades a desacelerar ou suspender o Quantitative Tightening antes do planejado atualmente.

Terceiro, a extensão em que compradores estrangeiros intervirão nos mercados de dívida dos EUA à medida que os rendimentos sobem permanece incerta. Investidores institucionais no Japão e na Europa enfrentam mudanças em seus ambientes domésticos de rendimento e custos de proteção cambial (hedge), tornando sua demanda líquida por Treasuries dos EUA uma importante variável não verificada nas equações globais de oferta e demanda de dívida.

## What to watch Investidores e economistas devem monitorar vários indicadores específicos para acompanhar se as pressões fiscais empurrarão os rendimentos dos Treasuries decisivamente acima de 4,8%:

- Treasury Department Auction Results: Os próximos leilões de títulos de 10 anos (notes) e 30 anos (bonds) fornecerão dados claros sobre a demanda dos investidores por meio de métricas como razão oferta/demanda (bid-to-cover), taxas de absorção dos primary dealers e ocorrência de "tails" nos leilões. - Quarterly Refunding Announcements: As atualizações periódicas do Tesouro detalhando a composição das emissões de dívida em vários vencimentos mostrarão se os gestores de dívida estão direcionando as emissões para títulos de menor duração (bills) para gerenciar o estresse na ponta longa do mercado. - Federal Reserve Balance Sheet Updates: Os relatórios estatísticos semanais do Federal Reserve mostrarão o ritmo contínuo de redução dos Treasuries em carteira e a contração geral do balanço patrimonial do banco central. - Corporate Credit Spreads: O acompanhamento dos Spreads Ajustados por Opção (OAS) em índices corporativos de grau de investimento e de alto rendimento (high-yield) em relação aos Treasuries de referência revelará se a volatilidade dos títulos governamentais está desestabilizando mercados de crédito mais amplos. - Macroeconomic Data Releases: Indicadores-chave de inflação, incluindo o Índice de Preços ao Consumidor (CPI) e o índice de preços de Despesas de Consumo Pessoal (PCE), juntamente com os relatórios mensais do mercado de trabalho, ditarão as expectativas para as taxas de juros base.

Este relatório baseia-se na reportagem original publicada por Lee Ying Shan sobre a análise de mercado e os alertas de limites de rendimento emitidos pela Miller Tabak.