بورصة إندونيسيا تستعد لاستبعاد 80 سهماً عالي التركيز من مؤشرها القياسي

تستعد Indonesia Stock Exchange لشطب 80 شركة مدرجة تتسم بملكية مركزة للغاية لأسهمها من مؤشرها القياسي Jakarta Composite Index، في إطار إعادة هيكلة كبرى تهدف إلى رفع وتيرة الشفافية في السوق وتعزيز نزاهة التسعير في أكبر سوق للأسهم في جنوب شرق آسيا. وتمثل الأسهم المستهدفة بالاستبعاد مجتمعة ما يقرب من 18 بالمئة من الوزن الإجمالي للمؤشر، المعروف محلياً باسم Indeks Harga Saham Gabungan، وفقاً لتقرير أوردته المؤسسة الإخبارية الماليزية The Star. وتشكل هذه المبادرة إحدى أكثر الخطوات حزماً من قبل سلطات البورصة في جاكرتا لمواءمة هيكلية المؤشرات المحلية مع معايير الحوكمة الدولية، والحد من التشويه الناجم عن الأوراق المالية ضعيفة السيولة وضيقة التداول.

## Key facts

- تخطط Indonesia Stock Exchange لاستبعاد 80 سهماً تتركز فيها قواعد المساهمين بشدة من مؤشر Jakarta Composite Index. - تمثل الأسهم المحددة حالياً نحو 18 بالمئة من الوزن الإجمالي للمؤشر القياسي. - تهدف هذه الخطوة الإدارية بشكل مباشر إلى تحسين آلية استكشاف الأسعار، وتعزيز شفافية السوق، ونزاهة التداول المؤسسي. - تمثل الشركات المستهدفة حصة كبيرة من القيمة السوقية ضمن مؤشر كان يتتبع تقليدياً جميع الأسهم العادية في اللوائح الرئيسية للبورصة. - لم يفصح مشغلو البورصة علناً بعد عن الجداول الزمنية الرسمية والهويات المحددة للجهات المصدرة الثمانين المتأثرة.

## What happened

كشف مسؤولو البورصة في جاكرتا عن خطط لتعديل معايير الأهلية لمؤشر Jakarta Composite Index (JCI)، مع التركيز على الشركات المدرجة التي تتركز ملكيتها في أيدي دائرة ضيقة من الكيانات المسيطرة أو العائلات المؤسسة، وفقاً لما ذكرته The Star. وبموجب الإصلاحات المزمعة، سيتم تجريد 80 سهماً فردياً تظهر تركيزاً حاداً في الملكية من عضويتها في المؤشر الرئيسي.

ورغم عدم الإعلان فوراً عن أسماء المكونات الفردية في الإفصاح الأولي، فإن الأثر التراكمي للمجموعة المستهدفة يعد كبيراً. إذ تشكل الشركات الثمانون معاً نحو 18 بالمئة من إجمالي وزن القيمة السوقية لمؤشر JCI. وفي بيئات المؤشرات التقليدية، يمثل استبعاد ما يقرب من خُمس الوزن الإجمالي إعادة احتساب جذرية للمؤشر، وهو ما يؤثر مباشرة على كيفية احتساب أداء السوق ومراقبته.

ويتمحور الدافع التنظيمي وراء القرار حول الحوكمة المؤسسية وسلامة التداول. فمن خلال تصفية الأسهم التي يكون حجم التداول الحر فيها مقيداً بحصص السيطرة المهيمنة، يسعى قادة البورصة إلى منع تقلبات التقييم المصطنعة، وقمع فرص احتكار سجلات الأسهم ذات التداول الضعيف، وتزويد المستثمرين الدوليين والمحليين بمؤشر يعكس بدقة أكبر رأس المال المتاح للتداول الحر عبر قطاع الشركات الإندونيسي.

## Why it matters

يحمل الاستبعاد المزمع لـ 80 سهماً عالي التركيز تداعيات فورية وواسعة النطاق لمديري المحافظ المؤسسية ومشغلي صناديق الاستثمار المشترك والشركات المدرجة في مختلف أنحاء إندونيسيا. فعلى مدى عقود، عانت مؤشرات الأسواق العامة في الاقتصادات الناشئة من الآثار المشوهة لـ "القيمة الدفترية الورقية"—وهي الحالات التي تحقق فيها شركة ما قيمة سوقية بمليارات الدولارات على الورق بينما لا تطرح سوى نسبة ضئيلة للغاية من أسهمها المصدرة للجمهور. وفي مثل هذه الظروف، يمكن لأحجام تداول صغيرة نسبياً أن تطلق تحركات مبالغاً فيها في أسعار الأسهم، الأمر الذي يؤدي بدوره إلى تحريف أداء المؤشر الأوسع.

ومن خلال تقليص ما يقرب من 18 بالمئة من التركيبة الحالية لمؤشر JCI، تجري البورصة عملية إعادة ضبط مدروسة. وسيتعين على صناديق الاستثمار غير النشطة (السلبية)، والمنتجات المتداولة في البورصة، والمديرين النشطين الذين يقيسون أداءهم استناداً إلى JCI إعادة موازنة محافظهم الاستثمارية بمجرد دخول التعديلات حيز التنفيذ. وفي حين أن الصناديق المتتبعة السلبية البحتة في إندونيسيا تحاكي في كثير من الأحيان مؤشرات فرعية أضيق وأكثر سيولة—مثل IDX30 أو LQ45—فإن مؤشر JCI يظل المقياس الحاسم لصحة الاقتصاد الوطني وتوجهات المستثمرين الأجانب. وسوف يؤدي التباين المفاجئ بين إجمالي القيمة السوقية المدرجة وأداء المؤشر القياسي إلى تغيير الحسابات الأساسية لعلاوات المخاطر الاقتصادية الكلية، ونماذج توزيع الأصول حسب الدول، وأدوات التحوط بالمشتقات المالية.

علاوة على ذلك، فإن فقدان صفة الإدراج في المؤشر القياسي يحمل عواقب تجارية ملموسة للشركات المصدرة الثمانين التي تواجه الاستبعاد. إذ يؤدي الشطب من المؤشر الوطني الرئيسي عادةً إلى تراجع التغطية من قبل مكاتب أبحاث الأسهم، وانخفاض الظهور لدى مديري التخصيص المؤسسيين الأجانب، وتراجع سيولة التداول. وقد يزيد ذلك أيضاً من تكلفة زيادات رأس المال السهمي مستقبلاً، مما يحفز الشركات على إعادة تقييم هياكل رؤوس أموالها وربما طرح أسهم إضافية في السوق المفتوحة لاستعادة أهليتها للانضمام للمؤشر.

## The background

تأسست Indonesia Stock Exchange (المعروفة باسم PT Bursa Efek Indonesia، أو IDX) في شكلها الموحد الحديث أواخر عام 2007 عبر دمج Jakarta Stock Exchange وSurabaya Stock Exchange، ونمت لتصبح ركيزة أساسية لأسواق رأس المال في جنوب شرق آسيا. وتدرج البورصة، التي تعمل تحت الإشراف القانوني لهيئة الخدمات المالية (Otoritas Jasa Keuangan، أو OJK)، مئات الشركات المحلية التي تشمل قطاعات السلع الأساسية، والخدمات المصرفية، والاتصالات، والبنية التحتية، والتصنيع.

وقد عَمِلَ مؤشر Jakarta Composite Index، الذي حُسب لأول مرة في عام 1982، تاريخياً وفق فلسفة استيعابية: حيث كان يتم إدراج كل سهم تقريباً في اللائحة الرئيسية (Main Board) ولائحة التطوير (Development Board) بالبورصة تلقائياً في الحساب المركب. ورغم أن هذا وفر إحصاءً شاملاً لكل قيمة حقوق الملكية المسجلة للشركات في إندونيسيا، فإنه خلق نقاط ضعف طالما انتقدها مديرو رؤوس الأموال العالمية ذوو الخبرة.

وتأتي استمرارية انخفاض نسب التداول الحر في مقدمة نقاط الضعف هذه. ففي العديد من التكتلات الإندونيسية، تحتفظ العائلات المؤسسة، أو الكيانات القابضة الأم المملوكة للدولة، أو تحالفات ضيقة من المطلعين بنسب تتراوح بين 80 بالمئة و95 بالمئة من الأسهم القائمة. وخلال دورات السوق السابقة، دخلت العديد من الشركات سريعة الصعود إلى المراتب العليا من حيث التقييم السوقي الإجمالي رغم أنها لم تكن تتداول سوى أحجام هامشية يومياً. وعندما يقيم مزودو المؤشرات القياسية العالمية، مثل MSCI Inc. وFTSE Russell، الأسواق الناشئة للإدراج والأوزان النسبية، فإنهم يطبقون منهجيات صارمة لتعديل التداول الحر وفحوصات للحد الأدنى من السيولة. وفي المقابل، فإن المؤشرات المحلية الرئيسية التي تحتفظ بأسهم مركزة غالباً ما تظهر تباينات تتبع واسعة مقارنة بالمؤشرات القياسية الدولية، مما يعقد عمليات تخصيص رؤوس الأموال عبر الحدود.

وعلى مدار السنوات العديدة الماضية، قدمت IDX وOJK تدريجياً تدابير لمعالجة عجز الأسهم الحرة، بما في ذلك وضع حد أدنى للأسهم حرة التداول بنسبة 7.5 بالمئة للشركات المدرجة وتطبيق أساليب احتساب معدلة حسب التداول الحر لمؤشرات محلية مختارة. ويمثل قرار استبعاد 80 شركة عالية التركيز من المؤشر المركب الرئيسي تتويجاً لهذا التحول الممتد لسنوات نحو إضفاء الطابع المؤسسي على انضباط السوق ومعالجة الاختناقات الهيكلية في عملية استكشاف الأسعار محلياً.

## Reaction

من المتوقع أن يتبلور رد الفعل الرسمي للسوق داخل إندونيسيا مع إصدار التعاميم الرسمية والمبادئ التوجيهية للتنفيذ من قبل مجلس إدارة البورصة وهيئة OJK. ومن المنتظر أن يدرس المستثمرون المؤسسيون المحليون، بما في ذلك صناديق التقاعد مثل BPJS Ketenagakerjaan وأذرع إدارة الأصول المدعومة من الدولة، الآليات التشغيلية لتعديل المؤشر خلال المشاورات الصناعية والإحاطات التنظيمية المقبلة.

كما يُتوقع أن تركز شركات الوساطة وشركات الأوراق المالية المحلية ومكاتب بنوك الاستثمار الأجنبية العاملة في جاكرتا على مسألة التحول في السيولة. وستراقب مكاتب التداول عن كثب ما إذا كان استبعاد هذه الأسماء الثمانين سيؤدي إلى ضغوط بيع قصيرة الأجل من حاملي الأسهم الأفراد أو المؤسسات الذين يفضلون عدم الاحتفاظ بمراكز في أسهم غير مدرجة ضمن المؤشر القياسي. وكان المحللون والمدافعون عن حوكمة الأسواق يفضلون تاريخياً الإصلاحات التي تفرض إجراءات صارمة على الأسهم غير السائلة وتلك المحصورة في ملكيات ضيقة، معتبرين أن تعزيز إنفاذ التداول الحر هو المسار المستدام الوحيد لإندونيسيا للمنافسة بفعالية مع البورصات الإقليمية المناظرة في سنغافورة وماليزيا وتايلاند على تدفقات الاستثمار المؤسسي العالمي.

## What we don't know yet

لا تزال التفاصيل التشغيلية المهمة المتعلقة بخطة البورصة غير معلنة. والجدير بالذكر أن IDX لم تنشر بعد القائمة الرسمية للشركات الثمانين المحددة للاستبعاد. وبدون تلك القائمة، لا يمكن للمشاركين في السوق تقييم القطاعات الصناعية التي ستشهد أكبر انخفاض في تمثيلها بالمؤشر بشكل قاطع، كما لا يمكنهم تحديد ما إذا كانت هناك كيانات كبرى تابعة لتكتلات أو شركات دخلت السوق حديثاً من بين المتأثرين.

بالإضافة إلى ذلك، لا يحدد التقرير المعايير الحسابية المحددة المستخدمة لتعريف "الملكية عالية التركيز" لهذا الإجراء التنظيمي. وما زال غير مؤكد ما إذا كان حد الاستبعاد مرتبطاً بنسبة مئوية محددة للتداول الحر، أو سقف لحيازات المطلعين، أو حد أدنى لمتوسط حجم التداول اليومي، أو مزيج من عوامل سيولة متعددة.

والأهم من ذلك أن الجدول الزمني للتنفيذ وبروتوكول المرحلة الانتقالية ليسا معروفين بعد. ولم توضح سلطات البورصة ما إذا كانت الاستبعادات الثمانون ستتم في عملية إعادة موازنة شاملة واحدة أم سيتم تقسيط عمليات الشطب على مدار فصول متعددة للتخفيف من تقلبات السوق وإتاحة الوقت الكافي لمديري الصناديق لتعديل مراكزهم.

## What to watch

ينبغي لمراقبي السوق ترقب عدة محطات تشغيلية حاسمة في الأسابيع المقبلة. أولها سيكون الصدور الرسمي لقرار تنظيمي أو مذكرة توجيهية فنية من IDX وOJK، والتي ينبغي أن توضح المنهجية الكاملة، والتعاريف الدقيقة للملكية المركزة، ومواعيد إعادة موازنة المحافظ.

وثانياً، سيترقب المشاركون في السوق أي فترات سماح انتقالية تمنح للجهات المصدرة المتأثرة. وإذا حددت البورصة فترة لتوفيق الأوضاع، فقد تحاول بعض الشركات الثمانين إجراء طروحات عامة ثانوية، أو إصدارات حقوق أولوية، أو اكتتابات خاصة لتخفيف حصص السيطرة ورفع أسهمها الحرة إلى ما فوق الخط التنظيمي قبل الاستبعاد الرسمي.

وثالثاً، ينبغي للمراقبين متابعة أحجام التداول وحركة الأسعار عبر الأسهم الإندونيسية ذات القيمة السوقية المتوسطة والكبيرة مع بدء دور الأبحاث المؤسسية في تداول قوائم تكهنية للمرشحين للاستبعاد. وأخيراً، ستستحق الاستجابة الإقليمية الأوسع نطاقاً الاهتمام: لمعرفة ما إذا كان مجمعو المؤشرات الدولية مثل MSCI وFTSE سيتجاوبون مع عملية التنقية المحلية عبر تعديل الوزن السيادي لإندونيسيا أو درجات قابلية الاستثمار في التصنيفات السنوية المقبلة للدول.

يتضمن هذا المقال معلومات نُشرت في الأصل عبر The Star.